（报告出品方/作者：信达证券 张燕生）

一、2021年化工行业回顾：价格上涨下的利润高点

回顾2021年化工行业，从二级市场分行业板块表现来看，截止2021年12月11日，申万基础化工行业位居全部行业涨幅第一，涨幅达到87%。

化工行业的大幅上涨，一方面来自于周期反弹之下整个资本市场进入了以周期、资源品为投资主线的场景，前三季度采掘、有色、钢铁、化工、公用事业等周期行业涨幅靠前，除此以外，电力设备行业涨幅居于第二，核心来源于新能源渗透率持续提升以及政策支持带来的光伏、风电和新能源汽车等产业链的全面爆发，而基础化工行业中位于新能源上游的材料也涨幅较大。

化工板块的大幅上涨，其核心来自化工行业利润的大幅反转。

根据申万行业分类，基础化工行业五个子行业利润均有明显的增长，行业2021年前三季度的总利润超过前五年利润的总和。

其中 2021Q1-3 化学原料板块营业利润共计3352亿元，前五年前三季度利润总计最高为 180 亿元，化学制品板块营业利润总计为 3924 亿元，前五年的前三季度利润总计最高为 587 亿元，化学纤维板块营业利润共计 1233 亿元，前五年前三季度利润总计最高为 362 亿元，塑料板块营业利润共计 1263 亿元，前五年前三季度利润总计最高为 120 亿元，橡胶板块营业利润共计 252 亿元，前五年前三季度利润总计最高为 28 亿元，农化制品板块营业利润共计 2639 亿元，前五年前三季度利润总计最高为 249 亿元，非金属材料板块营业利润共计 237 亿元，前五年前三季度利润总计最高为 96 亿元。

70%以上的公司取得了营业利润的正增长。

按照业绩分布对上市公司数量进行统计，2021Q1-3 营业利润增速大于 300%的公司有 59 家，占比 16.7%，增速在 200%-300%的公司有 18 家，占比 5.1%，增速在 100%-200%的 公司有 33 家，占比 9.3%，增速在 0-100%的公司有 137 家，占比 38.8%，增速下降的公司有 106 家，占比 30%。

1、综合价格指标：化工产品前三季度 CCPI 指数达到历史高点

化工行业的业绩全面大幅增长，其核心的因素是价格的上涨。

首先看化工全行业价格情况，2021 年化工产品的价格呈现显著增长态势，中国化工产品价格指数（CCPI）从 2021 年初的 4153 点增长到 2021 年 10 月 14 号的 6388 点，截止到 2021 年 12 月 15 日回撤到 5158 点，全年上涨 24%。

具体来看从年初到三月中旬 CCPI 指数经历了持续上涨过程，从 3 月中旬到 7 月初 CCPI 指数在 5100 点附近持续震荡，从 7 月到 8 月，CCPI 指数稳定在 5200 点附近，从 8 月份下旬开始到 10 月份中旬，CCPI 开始了又一次新的快速上涨，从 10 月份到 12 月份，CCPI 指数开始回调。粗略的分析原因可以发现，前半段上涨为需求推动，后半段上涨为供给紧缩。

2021年 3 月之前的价格上涨主要是延续 2020 年持续上升的需求，并且国外疫苗接种率持续提升，需求恢复快于生产恢复，我国进口订单增加明显，需求驱动下化工品价格继续上涨，3 月中旬到 7 月受德尔塔毒株导致全球部分地区疫情反复，CCPI 指数转为震荡走势；但 7 月之后受能耗双控影响，我国部分地区开始限产限电，9 月电力供应更加偏紧导致高耗能行业产品供应严重紧缺，供给紧缩拉高了产品价格。进入 10 月份后电力放开供给宽松，CCPI 指数开始下降到接近年初水平。

2、化工原料

基础化工原料在今年大部分表现出了明显的上涨，比如醋酸上涨了 123%，纯苯上涨了 98%，仅有乙醇、丁二烯等少数品种价格没有上涨，显示出需求端强劲的韧性，但从 10 月份开始价格有明显回调。

3、氯碱、钛白粉、纯碱

钛白粉：价格在今年上半年回暖，上游钛矿的价格维持高位，房地产竣工面积保持平稳，以及汽车行业复苏，需求端边际持续明显，库存去化明显，处于历史低位，且新建产能释放需要时间，从 7 月份到 9 月份行业进入传统淡季，价格有所回调，9 月份后需求进入旺季价格小幅提升。

氯碱：电石产能受碳中和及能耗双控政策的影响，电石库存和供给持续走低，推动价格上涨；下游 PVC 受全球复产复工驱动，房地产竣工面积回暖，薄膜、管材、型材等建筑材料需求回暖，出口增多，叠加上游电石价格上涨，PVC 价格也有明显提升。烧碱价格在 8 月份之前小幅上涨，主要因下游氧化铝和造纸行业景气提升，带动烧碱价格提升，后期电石价格传导至烧碱，且在能耗双控政策下开工率下降，价格开始快速拉升。10 月中旬开工率提升，氯碱产业链价格开始回调。

纯碱：今年纯碱价格一直处于上升趋势中，9 月之前主要由于纯碱中期产能增量有限，光伏玻璃投产计划带来需求增量确定，推高纯碱价格，9 月之后因能耗双控、限电导致纯碱产量下降，纯碱价格迅速上涨，进入 10 月中旬后，供给逐渐宽松，受期货价格走低下游压价意愿影响，价格开始下跌。

4、氟化工

氟化工产业链整体涨价幅度较低，上游原料氢氟酸因硫酸价格上涨成本端有支撑，相比 2020 年价格所有回升，但整体走势平稳。

制冷剂因下游白电需求较为疲软，并且因三代制冷剂到达产能配额基期时间，各大厂商前期扩 产导致供给过剩，整体延续 2020 年价格低迷走势，9 月份后因能耗双控开工率下降，并且需求端白电需求回稳，制冷剂价格进入上升通道。

氟树脂上半年在需求推动下价格维持高位，但后续成本端支撑减弱，并且下游电缆、小家电厂商开工率下降，下游采购低迷，导致价格在 7-8 月持续下滑，进入 9 月份以来，能耗双控导致开工率下降，市场供给缩减，价格重新上升。

5、染料

染料行业在 2021 年呈现弱势运行态势，主要因疫情之后纺织业生产需求持续走低，但在 9 月后因江浙地区能耗双控影响染料企业开工率，并且原料成本上行，价格有所回升，但仍未达到 2018 年水平。

6、化纤

化纤板块表现出了较大的分化，氨纶的价格今年以来上升明显，主要因运动衣、内衣等弹性面料的市场需求增加，另外成本端 PTMEG 价格上涨也对氨纶价格形成支撑。

其他板块价格窄幅上涨，但后续上涨趋势有所回落，主要因下游纺服行业总需求持续低迷。

7、有机硅

有机硅产业链在 2021 年涨幅明显，1-8 月有机硅市场缓慢稳定上行，主要受行业开工率和下游需求的推动，DMC 价格从年初 2 万元/吨左右涨到 3 万元/吨左右，9 月后受能耗双控影响，云南等地限制原料金属硅产能，原材料价格飙涨，有机硅中下游产品价格快速上涨，截止到2021年10月15日DMC价格6万元/吨，进入11月份开工率放开后，价格重新回到3万元水平。

8、化肥、农药

由于农产品价格上涨，全球种植面积提升，全球肥料需求旺盛，复合肥、磷肥和氮肥价格上涨，并且我国磷产业链从 2016 年至 2020 年连续五年处于产能收缩状态，磷矿石产量持续下降，磷肥是磷矿石最主要的下游需求， 因此 2020 年磷矿石价格从年初的 300 元/吨涨到了 600 元/吨，受原材料磷矿石、硫酸等价格上涨，以及下游肥料需求旺盛，磷酸一铵、磷酸二铵价格持续提升。

氮肥方面，尿素受需求和原材料煤炭和天然气价格支撑，价格呈现上升趋势。钾肥方面，受国际钾肥需求旺盛影响，国际氯化钾价格持续上涨，叠加国内钾肥供给持续偏紧，国内氯化钾价格也呈上涨趋势。

肥料价格因关乎国计民生受政策管控，并且供给端并未受到限电的较大影响，进 入 9 月份后肥料进入需求淡季，因此 9 月份后价格维持稳定。

农药方面，成本端黄磷-磷酸价格上涨支撑草甘膦价格，需求端随着全球粮食安全战略升级，草甘膦全球需求持续增强，我国草甘膦自用和出口需求持续提升，另外农产品价格上涨刺激了农民用农药意愿，在 9 月之后，草甘膦价格快速拉伸主要受黄磷价格快速上涨所致，云南黄磷限产拉动黄磷价格超过 6 万元/吨，影响下游草甘膦开工率。

9、橡胶、塑料

塑料方面，聚乙烯尽管需求仍然强劲，但上半年新增产能较多价格有所调整，成本端石油、煤炭价格加成下价格中枢仍然高于去年同期。

聚丙烯因供需关系不如聚乙烯，价格走势偏弱。9 月限产后对聚乙烯和聚丙烯价格有明显提升。

PA66一季度原材料己二腈供给紧缺，己二酸价格持续上涨，成本推动下价格快速提升，后需求进入淡季价格有所回升。

10、聚氨酯

MDI 受全球定价，今年价格涨跌主要受供需影响。

以纯 MDI 为例，今年一季度涨势较好，MDI 从 21900 元/吨最高增长到 28750 元/吨，主要因国外厂商生产装置出现不可抗力及停工检修导致行业供给下降，MDI 价格上涨明显，从 3 月中旬开始市场供给增多，但需求逐渐走弱，价格持续回调，最低回调到 19300 万元/吨；7 月份之后MDI 库存处于历史低位，供给端缩减有海外装置停工检修，并且下游开工需求增加，价格开始反弹，最高反弹到 24500 元/吨，后因疫情反复下游需求不振库存持续回升，价格重新下跌，进入 9 月之后因能耗双控影响开工率， 价格小幅反弹。

聚合 MDI、TDI 价格走势同纯 MDI 类似。多元醇中 BDO 价格有明显提升，主要因下游除了聚氨酯应用之外，BDO 也是可降解塑料 PBAT 的原料，下游需求增速明显，同时成本端 BDO 电石法工艺原料电石由于煤炭价格和电力价格高企，且为高耗能行业受限电限产影响，价格提升明显。

通过回顾各细分板块也可以发现，如果不考虑 2020 年因为疫情爆发需求受阻导致的化工产品价格全面下跌，2021 年化工产品价格大幅上涨超过 2019 年的水平的时点多是因为供给受到限制，比如 9 月份限电限产导致化工品价格一致上升（除了农药化肥、化纤），装置紧急停产（一般在供给结构较好时，比如 MDI），下游需求持续提升，成本升高；价格下跌的时点多是因为下游需求不振（比如化纤），长期供给过剩（比如制冷剂）。

二、影响因素分析及展望

1、影响因素分析：成本托底、需求刚性恢复、供给紧缩

下面我们顺着成本、供给、需求三方面分析下 2021 年影响化工产品价格的三大因素。

首先在成本端，基础原材料成本价格上涨明显。

对于绝大部分化工产业而言，煤炭和原油是最为基础的化学原材料，而煤炭和原油在 2021 年以来都呈现加速上涨的趋势，除了从 2020 年的低点反弹的因素以外，中枢价格也较疫情前有显著的抬升。

这直接导致了化工生产的成本有显著的上升。

这一轮煤炭价格上涨从 2021 年初开始上涨到 2021 年 10 月中旬，长协价格中，截止 2021 年 10 月 11 日，动力煤价格指数（CCI5500）达到 947 元/吨，同比上升 54.5%，山西晋城产动力煤价格已经达到 1430 元/吨，同比上涨 167%，港口价格多为散单价格，港口价格从今年 3 月的 617 元/吨上涨到 10 月中旬的 2315 元/吨，由于化工企业多为散单采购，煤炭作为原料成本上涨比电力更加明显。

煤炭价格上涨主要源于供需的错配，从 2016 年我国启动煤炭供给侧改革，到 2018 年煤炭累计退出产能超过 8 亿吨，2020-2021 年两年共批复约 5 千万吨煤矿产能，远低于 2019 年，国内新增产能明显减少，进口端澳煤进口受限，其他国家进口增加难以补足缺口，炼焦煤供给影响较大。

与此对应的是，煤炭需求端由于疫情后经济恢复，电力需求连续多月增长，动力煤需求持续增加，出口连续增长下国内制造业景气度提升，原料煤、炼钢焦煤需求增加，煤炭需求增长。此供需错配行情加剧了煤炭价格的提升。

不同于电厂主要以长协煤为主，化工企业多采购散货煤，散货煤价高企对化工能源用煤和原料用煤均形成成本压力。另外原油价格同样有明显上涨。

截至 2021 年 10 月 8 日，OPEC 一揽子原油价格从年初 51 美元/桶上升到 81 美元/桶，同比上升 98.6%。

较年初上升 60%，国际天然气需求供不应求，原油看涨情绪高涨。

国内液化天然气（LNG）价格在今年年初达到 6447 元/吨，随着冬季结束价格逐渐下跌，在 5 月份达到年内价格低点 3329 元/吨，随后在今年 7 月开始价格开始快速上涨，价格上涨时间相比之前年度明显提前，显示出淡季不淡趋势，主要由于国际天然气价格持续走高并且下游需求旺盛。在石油、天然气、煤炭、电力等大宗品价格上涨背景下，下游化工品原材 料成本明显上升。

电力供应短缺加剧了化工产品的供给危机。

尽管我国在大力发展新能源，但新能源在稳定利用、储存、上网等方面仍有较大问题，火电仍是电力供给的压舱石，南方水电受气候因素影响供给减少，在煤炭供给不足情况下，电厂用煤炭紧缺，煤炭库存持续下降，个别地区被迫拉闸限电，影响化工行业的开工率，尤其是高耗能行业更是限电的重点，比如黄磷、电石、工业硅等。

在国常会 2021 年 10 月 8 号会议中提出推进电力市场化改革，高耗能行业电价上浮将突破 20%的限制，若政策实行，化工行业能源成本将进一步上升。其他矿产资源价格也涨幅较大。

磷矿石从年初 300 元/吨涨到 600 多元/吨，涨价原因为最大下游化肥在上半年高景气度较高，并且供给端经过从 2016 年到 2019 年的三磷整治明显下降，新增磷矿产能弹性较小；另一个与农产品价格上涨有关的品种是钾肥，今年以来我国氯化钾库存持续下降，供需格局良好，农产品价格上扬需求提升，湛江港氯化钾进口价格从年初的 2000 元/吨上升到 3750 元/吨；锂矿是新能源的核心材料，今年从 5.3 万/吨上涨到 22.9 万/吨，在下游强力的需求下涨幅巨大。

其次在需求端，2021年推动需求端的原因有两个，一个是出口，一个是部分化工品下游存在明显的拉动，引起整个产业链需求的快速增长。

我国出口从去年四季度开始同比持续增长，由于因中国奉行零新增的疫情管控政策，工厂生产在全球范围内最快恢复，几个月后全球主要国家 PMI 也已经实现恢复，在复苏大趋势下，我国出口金额保持 25%以上增速，PMI 新出口订单指数从 2020 年 9 月开始基本在 50 左右，平均水平高出 2019 年。

另外在碳中和的背景下，新能源建设如火如荼，全球环保政策逐渐严格，光伏、电动汽车行业取得了明显的增长。

首先是电动汽车产业链，电动汽车今年在欧洲、中国、北美均取得了较高的增长，其中动力电池占到整车成本的10%-40%左右，是电动汽车的重要成本支出，电动汽车行业增长带动电池及其上游原材料需求明显增加。

动力电池组成包括四部分，正极材料、负极材料、隔膜、电解液四部分。

正极材料磷酸铁锂的增速有明显增长，由于我国电动汽车补贴的降温，低成本的磷酸铁锂电池产量在今年 5 月份超过三元锂电池，装车辆在 7 月份超过三元锂电池，磷酸铁锂电池有望成为主力路线，也带动了上游磷矿石-净化磷酸/磷酸一铵-磷酸铁-磷酸铁锂整条化工产业链的需求快速增长，未来磷酸铁锂有成为大宗商品的趋势。

电解液材料方面六氟磷酸锂需求增加，正极粘接剂、隔膜添加剂材料 PVDF 供不应求（142b-VDF-PVDF产业链）。

其次是光伏产业。

根据中国光伏行业协会的测算，乐观情况下，中国光伏新增装机量讲从 2020 年的 48.2GW 增加到 2025 年的 110GW，保守情况下，将增加到 90GW。

光伏组件构成包括玻璃、封装胶膜、太阳能电池片、背板等，光伏玻璃在光伏常规组件中的成本占比约 7%，属于成本较高的组件，光伏玻璃需求量随光伏组件的装机量增加而增加，根据百川盈孚，2019 年光伏玻璃产量为 822.46 万吨，2020 年为 1021.52 万吨，同比增长 24.2%，2021 年 1-9 月产量为 836.31 万吨，光伏玻璃的增长拉动上游原材料纯碱的需求提升。

胶膜在光伏组件中的作用为将光伏玻璃、电池片、背板粘在一起，同时起到保护电池片、隔绝空气的作用，在组件中成本占比为 3%-4%，随着光伏组件需求量的增加，保守预计胶膜需求量将从 2021 年的 16 亿平方米增长到 2025 年的 30 亿平方米。

光伏胶膜分为 EVA 胶膜和 POE 胶膜以及两者的共挤型，其中 EVA 胶膜占据 80%以上 市场，EVA 材料是 EVA 胶膜的主要组成成分，光伏组件的出货量提升直接带动 EVA 材料需求的快速增长，目前 我国光伏级 EVA 材料的生产商仅有三家，扩产产能需要 2 年之久，产能增长缓慢主要依赖进口，价格从年初的 16470 元/吨增长到 10 月的 28000 元/吨。

除了新能源行业，以节能减排为主导的环保政策也推动了与环保相关的产业的需求大幅增加。

2020 年 1 月国家发改委颁布了《进一步加强塑料污染治理意见》，明确了限塑时间表，多个省份出台了限制不可降解塑料使用的政策，可降解塑料普及速度将提高，在农膜、快递外卖包装、商超领域塑料制品可降解塑料替代的进程已经开始。

可降解塑料包括生物基可降解塑料如 PLA（聚乳酸）、PHA（聚羟基烷酸酯）、PGA（聚谷氨酸）、淀粉基等，以及石油基可降解塑料如 PBAT（聚已二酸/对苯二甲酸丁二酯）、PBS（聚丁二酸丁二醇酯）、PCL（聚己内酯）等。其中 PBAT 和 PLA 的复合材料是应用最广泛的可降解塑料材料，PLA 目前国内产能较低，主要依赖进口，PBAT 已经有多家国内厂商进行布局。PABT 的原材料包括 PTA（对苯二甲酸）、BDO（1，4 丁二醇）、AA（己二酸），原材料来自于石油基和煤基，较容易取得且成本更低，PBAT 的广泛应用也将带动上游如 BDO-电石产业链的需求。

最后是供给端因素，需求端变化多基于产业本身发展逻辑，今年供给端变化多来源于政策因素。今年供给端的变化有两种，一种是由于不可抗力、装置检修、成本高涨造成开工率下降，供给短期减少，另一种是因能耗双控、限产限电等政策外生因素引发的供给减少，从 9 月份后的价格看，政策的控制力度大、影响面广，价格受供给影响弹性更高。能耗双控政策是限制能耗总量和单位 GDP 能耗用量，严格执行能耗双控是完成 2030 年碳达峰、2060 年碳中和的重要途经。根据碳排放=GDP*单位 GDP 能源消费*单位能源消费的 CO2 排放量公式，降低单位 GDP 能源消费是降低碳排放重要途径，2021 年 9 月 16 日，国家发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，强调能耗双控在倒逼产业结构、能源结构调整，助力实现碳达峰、碳中和目标方面的重要作用。

但多个省份上半年能耗指标被预警。

根据 8 月 12 日国家发改委印发的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，上半年多个省份在能耗双控指标上亮起红灯，福建、新疆、云南等省份能耗强度不降反升，触发一级预警，甘肃、四川、贵州等省份未达到要求，触发二级预警，能源消费总量上，福建、云南、江苏、青海、广西等 8 省份为一级预警，新疆四川五省份为二级预警，能耗强度为一级预警的省份，2021年暂停“两高”项目节能审查，国家规划布局的重大项目除外。

8 月后各省市开始对高耗能行业进行控制，能耗双控指标中能耗强度指标更为重要，根据信达证券宏观团队的测算，化学原料和化学制品制造业（2.61 吨标准煤/万元）、橡胶和塑料制品业（2.54 吨标准煤/万元）、化学纤维制造业（1.44 吨标准煤/万元）、非金属矿物制品业（1.16 吨标准煤/万元）属于单位能耗较高的行业，在 8 月份以后多地政府出台包括这些行业限产政策，引起供给端出现剧烈波动，比如云南省节能工作领导小组办公室发布《关于坚决做好能耗双控有关工作的通知》，加强对重点行业的能源使用的管控，包括钢铁、水泥、黄磷、绿色铝、工业硅、煤电行业，导致 9 月份黄磷、工业硅等品种供给缩紧，价格快速提升。

但供给端的限制是短期的，回顾历史环保、安全等供给侧改革，都在政策从一刀切恢复到正常后，周期重新回归。

复盘 2016-2017 年化工行业供给侧改革，以环保和开工率为主线，化工品价格有一轮新的上涨，CCPI 指数从 2015 年的 3543 点上涨到 5308 点，后又上涨到 5802 点，2018 年开始由于环保边际放松，以及经济增速放缓下游原材料采购降低，CCPI 指数重新跌回 2015 年水平。

关注能源等基础产品供给，明年化工供给端有望恢复有序供给。

最新的提出，要正确认识和把握初级产品供给保障，增强国内资源生产保障能力，加快油气等资源先进开采技术开发应用，加快构建废弃物循环利用体系，另外对于双碳政策，会议提出要正确认识和把握碳达峰碳中和，要坚定不移推进，但不可能毕其功于一役，传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽可能实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。

2、2022年展望：成本周期下行，成长成为新主线

站在四季度的末尾展望明年，可以看到一些新的趋势：基础能源方面，首先根据信达证券石化组的预测，2022 年全球原油将从去库转向累库阶段，油价中枢或将下移 至 65 美元/桶，下半年累库压力更大。

2022 年全球原油供给增量约 600-700 万桶/日，需求增量 300-400 万 桶/日，生产将加快恢复，但需求端恢复速度放缓，预计全球将从 2021 年去库转向 2022 年累库，累库速度达到 200-300 万桶/日。

在供需基本面反转的变化下，我们预计 2022 年油价中枢将下移至 65 美元/桶左右。若明年美国解除伊朗制裁，那么累库速度还将进一步增加，油价中枢还有进一步下移的风险。煤炭明年大概率在平稳区间运行，保价稳供政策导向明确。

全国煤炭交易大会上确定了关于 2022 年煤炭中长期合同签订履约的工作方案，其中下水合同基准价暂按 5500 大卡动力煤 700 元/吨签订，非下水煤合同基准价按照下水煤基准价扣除运杂费后的坑口价格确定，浮动价采用煤炭四指数选取每月最后一期价格，各按 25%权重 确定指数综合价格，指数综合价格比基准价每降 1 元/吨，下月中长期合同向上下浮动 0.5 元/吨。

煤炭中长期合同正式落地后，基准价格虽相比之前年度有所上涨，但价格中枢较 2021 年有明显下降，中长期合同签订的主体范围扩大，明年港口报价仍有回调空间。其次在供需端，煤炭主产区积极促进生产，11 月进口煤炭显著增加，明年煤炭供需基本面将好于今年。另外海运费也有明显的回落趋势。

10 月以后亚洲到美东和美西的运价有了明显的回落，波罗的海货柜运价指数中，亚洲至美东的集装箱运价指数 FBX01、亚洲至美西的集装箱运价指数 FBX03 从高点回落接近 30%，11 月下旬后由于新变异病毒引起的疫情恐慌情绪，运价有短暂的上升趋势，但是并不改运价回落的总趋势。

本轮海运费上涨主要源于疫情管控程度不同，导致制造与消费地分离。

疫情后我国强劲的出口引发了全球海运的紧张，海运费涨幅最大的航路为亚洲美西航线和亚洲美东航线，疫情后我国运往美国的集装箱变多，但返回的集装箱数量不变，导致空集装箱的等待成本增加，船主选择抛下集装箱空船回程，大量空置的集装箱造成了港口的更加拥堵，周转效率变低，根据 PMSA 统计 2021 年后每月都有平均 20%以上的空置 5 天以上集装箱，港口外等待的船只也越来越多，2021 年 10 月洛杉矶港口外等候的船只上升到 60 条以上，船只和集装箱周转的下降导致运力更加供不应求。

海运费从 2020 年 6 月到 2021 年 12 月 10 日，SCFI 指数从 925 点上升到 4810 点，增长了 4 倍。

近期海运市场看到美国港口堵港困境出现疏解预期，海运价格迅速回落。

10 月 13 日，美国总统拜登宣布美国最大的两个港口洛杉矶港和长滩港将实行每天 24 小时、每周 7 天的工作制，以解决港口货物拥堵问题。

洛杉矶港和长滩港将从 11 月 1 日起开始计时，从 11 月 15 日起针对卡车运输与铁路运输超期的集装箱，向船公司收取 100 美元/箱的附加费，并且每天增加 100 美元/箱。

罚款计时公布仅一周的时间，洛杉矶和长滩港滞留 9 天以上的空集装箱就减少了 20%，港口的周转率在提升，货物堆压的问题正在解决。

我们认为现阶段的供给缩紧只能是短期的因素，目前正处在周期的风险大于收益的阶段。

在能源价格得到控制、海运等限制因素边际改善的预期下，我们认为明年上涨的标的将主要围绕长期行业性的需求增长，2022 年化工板块的主线将回归成长属性标的。

本年受上述因素影响较大的板块，周期回归下原本的利空将转成利好，受海运费、原材料较大的轮胎板块。

三、成长标的：需求旺盛 产能扩张

我们以下游确定性的需求为前提，并且公司有产能扩张为主线，认为化工行业在 2022 年的优先选择有确定性增长的公司。

1、赛轮轮胎：美国市场需求持续回暖，越南三期 柬埔寨一期明年将达产

美国是全球最大的轮胎消费市场，也是盈利能力最强的市场。2021 年在国内轮胎市场需求不振的情况下，美国市场轮胎消费持续回暖，根据美国海关进口数据看，2021 年轮胎进口已经恢复到 2019 年水平，从进口地区看，越南为进口地的轮胎占比持续提升，泰国、台湾等税率较高国家轮胎进口金额低于上两年，说明双反政策下美国轮胎贸易商偏向选择税率更低的轮胎。另外“双反”政策肃清美国轮胎供应格局，供应格局实现优化。

在美国“双反”政策背景下越南属于税率相对优惠国，公司在美国市场市占率有望提升。

美国针对越南地区轮胎企业的反倾销税率为 0%-22.27%，赛轮越南公司为 0%，反补贴税率为 6.23%-7.89%，赛轮越南公司为 6.23%，公司适用税率低于产能在泰国、台湾、韩国的其他轮胎公司，将直接体现在出口利润率上。

另外在美国进口越南轮胎产品增多的大背景下，公司“sailun”品牌市占率有望持续提升。

海外产能方面，2021年1月公司公告了越南三期项目，越南三期将设计年产半钢子午胎300 万条/年、全钢子午胎100万条/年及5万吨非公路轮胎，3月公告了柬埔寨项目，并在6月进行增资将设计产能扩建到900万条/年 半钢子午胎。

根据公司目前的可研计划，越南 3 期预计2022年投产，柬埔寨项目已经于2021年11月投产，预计2022年达产。

公司越南一期二期产能通过技改今年有望新增200万条半钢胎产能，越南合资工厂（ACTR）合资全钢胎工厂今年满产达到240万条/年，2022年有望通过技改新增有进一步提升。 国内产能方面，沈阳智能工厂330万条/年产能已于2020年投产，2021-2022年持续爬坡贡献新增产量，2022年东营700万条半钢胎项目有望建成投产，潍坊技改项目120万条全钢胎、600万条半钢胎将建成投产。

在美国市场需求强劲，尤其是对公司海外产能所在的越南、柬埔寨低税率地区产品需求强劲的背景下，公司出口业务还将受益于海运费的回落。

赛轮轮胎从2016年开始 70%以上的收入来自海外市场，2020年80%以上的毛利来自海外市场，并且海外的毛利占比贡献仍在上升渠道中。2021年由于海运费高涨，Q2轮胎行业利润水平受到挤压，10月开始海运费呈现边际回归趋势，赛轮轮胎作为出口型轮胎企业龙头，运费降低对公司利润率将有明显提升。

总体来看，新增产能陆续投产，海外市场预期恢复，公司将有更大的业绩弹性。

需求端美国轮胎市场超预期恢复，受双反影响竞争格局优化，越南产地市占率提升，而赛轮轮胎先于国内其他公司布局越南工厂，公司在越南现有1685万条轮胎产能，越南三期405万条产能预计明年投产，柬埔寨有900万条产能已经投产。

明后年海外新增产量包括柬埔寨 900 万条产能爬坡，越南三期投产后逐步爬坡。同时制约利润率的海运费、原材料价格陆续回 归，明后年有望释放更多利润。

我们预计公司2021-2023年营业收入分别达到185.2、249.4、293.4亿元，同比增长 20.23%、34.67%、17.63%，归属母公司股东的净利润分别为15.22、25.18、32.89亿元，同比增长 2.06%、65.43%、30.62%，2021-2023 年摊薄 EPS 分别达到0.50元，0.82元和1.07 元。对应 2022 年的 PE 为 16 倍，维持“买入”评级。

2、贵州轮胎：商用轮胎龙头布局越南工厂，海外业务迎来成长期

贵州轮胎产品专注于商用轮胎领域，产品品种包括客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工业车辆（含实心）轮胎和特种轮胎，其中客车轮胎产量占比超过70%，客户市场包括替换市场、配套市场和集团客户，国内替换市场占比 80%，配套市场占比15%，剩下5%为集团直供客户。

公司在商用轮胎领域各个细分市场市占率均名列前茅。

2019年受欧洲双反政策的影响，我国轮胎企业出口率有明显下滑，公司从40%左右的出口收入占比下滑到20%左右。2016-2018 年公司出口收入占比分别为29%、52.9%、34.6%，2019年-2021H1出口收入占比为 18%、19.3%、20.2%，出口收入有明显下降。

公司在 2017 年开始布局越南工厂，产能主要面向美国、欧洲、巴西、印度等对中国轮胎有反倾销的国家。

越南 一期投资 2.14 亿美元，计划产能 120 万条/年，2021 年 4 月首批轮胎下线，2021 年 6 月开始试产，计划 2022 年一季度达产，2022 年 6 月份实现满产，达产后预计可实现销售收入 10 亿元/年。

越南二期 95 万条/年产能也在规划中，其中卡客车轮胎 80 万条、重卡轮胎 10 万条、工程机械 5 万条。

公司长期深耕在商用轮胎市场，产品质量有保障，并且美国“双反”下，越南地区轮胎产能市占率有提升趋势，公司越南产能有质量和关税的双重优势，有望抢占更多国际市场份额，海外收入有望重回增长。

另外在国内市场方面，公司国内轮胎收入近年实现稳定增长，公司为老牌国企轮胎企业，在商用轮胎领域有扎实的客户基础，商用轮胎国产化率呈现逐渐提升的趋势，公司国内产能也在逐渐提高，扎佐三期投产后将增加 90 万条/年的轮胎产能，三期投产后公司的自动化率提升，单员工收入明显提升，农用轮胎供不应求，公司积极调整产线结构，产品结构有望改善。

我们认为 2022 年公司的越南产能投产，有望提升海外份额，海外业务将进入成长期。

国内业务方面，公司厂房搬迁完成，新厂房在自动化、管理效率方面均有显著提升，公司积极调整产品结构，生产高毛利率产品，国内业务毛利率也有望提高。

3、广汇能源的摩尔定律

公司是目前国内唯一一家同时拥有煤、气、油三种资源的民营企业，公司下属天然气板块、煤炭板块、煤化工板块和石油板块，天然气板块资产有吉木乃 LNG 液厂、哈密煤化工副产天然气、启东 LNG 接收站，煤化工板块资产包括哈密煤化工产甲醇、煤炭清洁炼化公司、新疆信汇峡清洁能源公司等，煤炭板块包括白石湖煤矿、马朗煤矿等，石油板块有哈萨克斯坦桑油气田，和安徽光大合作开发。

天然气板块 LNG 设计年周转量将从当前的 300 万吨增长到 2025 年的 1000 万吨。

启东 LNG 接收站从 2017 年开始投产，目前周转能力为每年 300 万吨，公司一期码头扩建完成后可以达到 500 万吨，已经在 2021 年 9 月 底扩建完成，二期将投资建设新码头，建好后公司总装卸能力将达到 1000 万吨，为了更快消纳新增量将和中石化合作，收取装卸费用。

江苏为天然气使用大省，天然气消费量占全国消费量的 10%以上，另外在国内“煤改气”转型持续推进下，2020 年天然气消费规模较 2015 年增长 66%，双碳压力下天然气成为过渡能源，消费占比逐年增长，因此从需求端公司 1000 万吨/年周转产能有望消化完全。

价格方面，一方面，公司启东 LNG 接收站的盈利分为两部分，一部分是接卸费，该部分盈利能力较为稳定。与天然气价格没有关系，而且广汇启动接收站由于地理位置、周转效率、单位投资方面的优势，在接卸方面具有巨大优势。

另一方面的盈利能力为贸易价差部分。在贸易价差方面，公司依靠灵活的采购策略可以平抑价格波动对贸易价差的影响。

公司一方面与国际主流的 LNG 供应商签订了具有相对价格优势的大长协、小长协，在现货价格上涨的情况下，启用长协可以获得相对价格优势，另一方面，在海内和海外价格严重倒挂的情况下，公司可以依靠将采购的天然气直接在国际市场销售挣取价差。

自 2019 年以来，公司启东 LNG 接收站单吨盈利能力维持在 600 元以上，2020 年和 2021 年上半年维持在 700 元以上，我们认为随着公司 LNG 接收站周转能力进一步提升，接收站盈利能力有望维持在相对较高的水平。

自产气方面，公司自产气包括哈密新能源工厂自产气和吉木乃工厂自产气，公司的自产气成本较低，自产气与现阶段出厂价相比，仍有较高的毛利率。

煤炭板块公司控股子公司伊吾矿业收购新疆伊吾县淖毛湖矿区马朗一号矿井详查探矿权，矿产资源储量 1088.15Mt，生产规模 1500 万吨/年，我们预计 2023 年马朗煤矿可以出工程煤，2024 年实现满产，产量达到 1500 万/吨。

从煤质看，马朗矿为长焰煤，热值为 6200-6500 大卡，且露天矿开采成本较低；另外红淖铁路 2019 年投入运营后，煤炭运送辐射范围增加。

煤炭未来一段时间将维持紧平衡，价格大幅下降可能性较低。

为防止煤炭价格大起大落，公司与大客户全覆盖长协合同，减少在现货市场上采购的比例，长协由基准价和浮动价构成，基准价在 550-850 元/吨之间，浮动价根据由现货期货价格指数变动，目前的基础价为 700 元/吨，较去年上涨 200 元。

公司和多个大客户签订了合作协议，比如华能、宁煤，预计 2022 年的煤炭销售价格相较于 2021年全年仍同比大幅上涨。

煤化工板块主要包括 120 万吨/年甲醇、90 万吨/年煤焦油，以及粗柴油 60 万吨/年，公司煤荒气制乙二醇项目 40 万吨/年目前已经试生产，我们认为随着公司煤化工板块进一步对于煤炭的“吃干榨尽”、充分利用，同时煤价维持在相对高位，煤化工业务有望贡献更多业绩增量。

回顾历史，2020 年，公司用 4 个季度实现同等规模利润(13.36 亿元)，2021 年上半年，公司用 2 个季度实现同等体量利润(14.07 亿元)，而 2021 年 3 季度仅用 1 个季度，这是广汇能源的摩尔定律。

我们认为，在化工产品价格整体有可能面临下行压力的情况下，由于公司启东 LNG 接收站周转能力持续提升、公司煤炭板块公司销量增加，且新疆地区的煤炭价格中枢抬升的情况下，公司 2022 年业绩仍将持续高速增长。

我们预计，天然气板块中，启东 LNG 接收站 2021 年周转量 270 万吨，2022 年启东 LNG 接受站周转能力将达到 500 万吨，周转量将实现 20%以上增长，贡献利润将超 20 亿；

煤化工版块，2021 年上半年，广汇新能源子公司实现利润 7 亿元，2021 年将实现净利润超 15 亿元，在煤炭价格中枢上抬的情况下，明年将维持当前水平；清洁炼化子公司随着煤炭分质利用项目全面投产，利润将大幅增加；

煤炭板块，2021年，公司煤炭外销量将达到 1700 万吨，2022 年销量将达到 2000 万吨，若坑口价格能维持 400 元/吨以上，保守利润将实现 20 亿元以上。整体来看，我们认为公司利润2022年仍有望实现超过 50%以上增长。

4、凯赛生物：生物基尼龙顺利投产，碳中和下发展前景可期

公司目前主要产品为生物法长链二元酸和聚酰胺产品，其中长链二元酸系列产品为公司生产多年的基础产品，包括二元单体酸及若干单体混合而成的混合酸，单体酸包括10-18碳的各种链长的二元酸（DC10-DC18），DC10（癸二酸）4 万吨产能正在建设中，已经在凯赛太原开工，预计2022年上半年建成投产。

聚酰胺产品系列为2021年中期新投产的新产品，中间原材料生物基戊二铵于2021年上半年开始投产，主要用于自用，少量外售。

今明两年公司在建项目密集投产，业绩逐渐释放。

凯赛(乌苏)年产 5 万吨生物基戊二胺及年产 10 万吨生物基聚酰胺生产线已经于2021年上半年末如期投产，生产线调试产出的生物基戊二胺及在连续和间歇聚合装置上获得的生物基聚酰胺产品质量均达到设计指标,调试相关样品已经通过部分工程塑料和纺丝客户的验证，公司从长链二元酸领域进入到下游聚酰胺领域，产品类型更加丰富；

今年 1 月,山西合成生物产业园年产 4 万吨生物法癸二酸和年产 90 万吨生物基聚酰胺项目开工奠基仪式举行，生物法癸二酸丰富了公司二元酸产品种类，目前癸二酸传统工艺为蓖麻油水解裂解制取，全球产能 11 万吨左右，公司 4 万吨癸二酸建成后将竞争癸二酸市场。

与传统化学合成法制取长链多元酸相比，公司生物法工艺更具成本和绿色环保优势。生物合成法主要以石油副产品轻蜡油（正构烷烃）为原料，在常温常压条件下利用微生物（热带假丝酵母）细胞内酶的催化作用，氧化正构烷烃两端的 2 个甲基，一步加上 4 个氧原子，将其转化成各种长链二元酸。相比化学合成法，生物合成法的生产工艺更为简单，生产条件也更为温和，且收益率高、成本低、环境污染小。

以英威达为代表的传统化学法长链二元酸（以DC12月桂二酸等为主）自2015年底开始逐步退出市场，公司是生物法长链二元酸的全球主导供应商；公司自主研发的戊二胺采用玉米秸秆作为原料，规避了生物法采用粮食生产带来的食品安全问题，相比化学合成法具有更高的碳效率。戊二胺作为单体合成聚酰胺56，与化工法生产的聚酰胺66产品性能相近，并且避开了聚酰胺66生产原料己二腈的国外垄断问题。

聚酰胺56在吸湿性、阻燃性、染色性方面性能有所提升，以公司基于PA56开发的“泰纶”纤维性能来看，泰纶结合了单尼龙容易纺丝和双尼龙耐磨、手感好的各项优点，尤其是其染色性和吸湿排汗的功能使其成为理想的纺织材料，在民用长丝、短丝、地毯丝领域应用更加凸显，适合服用市场。

公司聚酰胺材料下游可用于电子设备、服用纺织、军事装备、食品包装材料等领域，lululemon 已经使用公司所产生物基聚酰胺材料，在消费品牌更注重环保绿色的将来，公司的生物基材料有望领跑新材料市场。

我们认为，一方面，公司研发多年的产品进入全面量产期，另一方面，从需求端来看，公司的新产品聚酰胺应用场景广阔，无论是民用的纺织服装还是工业的工程塑料都可以获得广泛应用，尤其是在碳中和、碳达峰的背景下，公司作为国内生物材料领域的龙头企业，生物材料与传统的化工合成法具有显著的优势，是未来新材料的发展趋势。

在产能和需求的双重驱动下，公司2022年业绩有望迎来突破性的增长。

四、风险因素

1、中美贸易战风险

2、全球疫情控制不及预期风险

3、能源价格管控不及预期风险

4、宏观经济风险

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